ОТНОШЕНИЯ

Что означает концепция агентских отношений

Концепция агентских отношений

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда акционеры, именуемые принципалами, нанимают одного или нескольких менеджеров, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения — это отношения: между акционерами и менеджерами;между кредиторами и акционерами.

Акционеры и менеджеры.Фирма находится в собственности одного человека — владелец-менеджер будет действовать, стремясь максимизировать свое собственное благосостояние или, в терминах экономической науки, экономический эффект.

Менеджеры, владеющие лишь небольшим процентом их акций — увеличение размеров фирмы: закрепляют за собой свои места; увеличивают собственную власть, статус и оклады; создают дополнительные возможности для своих подчиненных — менеджеров низшего и среднего уровня.Агентские затраты

1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. 2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. 3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев Стимулирование менеджеров1.системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы;2. непосредственное вмешательство акционеров;3. угроза увольнения;4. угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.

Системы стимулирования на основе показателей деятельности фирмы.Достигаемые цели: Во-первых, они предлагают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров.

Во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руководители высшего уровня. Непосредственное вмешательство акционеров.Институциональные инвесторы могут влиять на деятельность менеджеров фирм двумя способами: Во-первых, они могут вступать в контакт с руководством фирмы и вносить предложения, касающиеся ее деятельности. Во-вторых, любой акционер, владеющий в течение года акциями фирмы на сумму минимум 1000 дол., может внести предложение, по которому должно быть проведено голосование на ежегодном собрании акционеров, даже если руководство фирмы не одобряет этого предложения. Угроза увольнения.

Владение фирмой было настолько распылено, а контроль менеджеров над механизмом управления настолько силен, что акционеры-диссиденты практически не имели возможности собрать нужное для смещения менеджеров число голосов.

Стандартные причины отставок руководителей типа «по состоянию здоровья» и «по причинам личного характера» все больше уступают место мотиву «по просьбе правления».

Угроза враждебного поглощения фирмы.Фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную — относительно потенциала фирм. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольняются, а оставшиеся теряют ту самостоятельность, которой они пользовались ранее.

«Если хочешь сохранить власть, не позволяй продавать акции своей компании по льготным ценам»ы — стоимость.

Акционеры и кредиторы.Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Кредиторы ссужают средства фирме под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от:рисковости имеющихся у фирмы активов;ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;существующей структуры капитала фирмы;ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы.Заключение.Менеджеры являются агентами и акционеров и кредиторов фирм и должны соблюдать баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг. Аналогичным образом те действия менеджеров, которые направлены на эксплуатацию богатства у других заинтересованных лиц — работников, клиентов, поставщиков и общественности в конечном счете, нанесут ущерб акционерам фирмы. Таким образом, мы приходим к следующему выводу: в нашем обществе менеджеры, желающие наилучшим образом служить интересам акционеров, должны честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.

Виды агентских затрат

Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы. Агентские затраты1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. 2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. 3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев

Концепция денежного потока

Концепция денежного потока означает, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, т.е. множество распределенных во времени выплат и поступлений, понимаемых в широком смысле.

В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера.

Концепция денежного потока применяется в рамках анализа инвестиционных проектов, в основе которых лежит количественная оценка связанного с проектом денежного потока и предусматривает:идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид;оценку факторов, определяющих величину его элементов;выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;оценку риска, связанного с данным потоком, и способ его учета.

Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируемых в разные периоды, для финансового менеджера концепция временной ценности денег имеет особое значение, ровно также как и концепция денежного потока.

Временная ценность — объективно существующая характеристика денежных ресурсов.

Смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, неравноценны.

Эта неравноценность определяется действием трех основных причин:- инфляцией, — риском неполучения ожидаемой суммы,

Любая фирма , независимо от рода и масштабов деятельности, в финансовом отношении представляет собой некий «черный ящик», или «аппарат», для производства денег. В простейшем случае на вход такого аппарата подается некоторая денежная сумма либо распределенный во времени поток таких сумм, полученных из одного или нескольких источников.

Объем денежных средств, снимаемый с выхода аппарата, зависит от различных факторов, в том числе от свойств и характеристик составляющих его элементов, от эффективности реализации протекающих в нем процессов, от состояния окружающей среды и т. п. Однако очевидно, что вкладывать средства в подобный аппарат имеет смысл только в том случае, если в итоге денежные потоки на выходе будут превышать входные, причем в объеме, достаточном для покрытия всех расходов, связанных с функционированием упомянутого аппарата и удовлетворением целей получателя.

Соответственно, разность между выходными и входными денежными потоками за соответствующий период времени будет представлять собой результат, полученный от работы этого аппарата (оборудования, предприятия, бизнеса). Ценность аппарата определяется теми денежными потоками, которые он способен создавать для своих текущих или потенциальных владельцев.

Последнее изменение этой страницы: 2017-02-09; Нарушение авторского права страницы

Источник

Основные концепции (принципы) финансового менеджмента

В финансовом менеджменте основополагающими являются следующие концепции (принципы): агентских отношений; денежного потока; структуры капитала; теория дивидендной политики; теория портфеля; стоимости капитала; альтернативной стоимости, или учета упущенных возможностей; взаимосвязи уровня риска и доходности; эффективности рынка капитала.

Принцип (лат. principium) – основное исходное положение какой-либо теории, учения, науки, мировоззрения

Концепция агентских отношений. (Agency Costs Conception). Данная концепция является основополагающей в менеджменте. Авторами данной концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие её в 1976 году в работе «теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников». [Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure]. В тех случаях, когда некоторое лицо или группа лиц нанимает другое лицо или группу лиц для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определёнными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения. Ответственное лицо (работодатель) нанимает агента и использует его способности и знания для получения желаемых для себя результатов. Концепция агентских отношений предполагает, что между собственниками (работодателями) и управленческим персоналом (агентами) может существовать конфликт интересов в обеспечении благосостояния собственников, поэтому необходимо проводить специальные мероприятия для гармонизации этих отношений.

Проблема между работодателем и агентом возникает, когда последний обладает большей информацией и знаниями и использует их к собственной выгоде за счёт работодателя.

Например, в корпорации акционеры выступают в качестве работодателей, а высокопоставленные исполнительные руководители – в качестве агентов. Обычно агенты более информированы о положении дел и перспективах фирмы, чем акционеры. Информационная асимметрия позволяет агентам преследовать личные цели. Несмотря на то, что деятельность высших исполнительных руководителей контролируется советом директоров корпорации, последние не способны выявить истинную подоплёку всех действий первых. Совет директоров не обладает всей полнотой информации и у большинства его членов другие обязанности.

Для того, чтобы избежать необходимости надзирать за поведением руководителей. Совет директоров может выплачивать им специальное вознаграждение за деятельность в соответствии со сформулированными советом целями фирмы. Такое вознаграждение может, например, принимать форму участия в прибылях или получения пакета акций и способствовать обогащению руководителей. Но руководители смогут получить доступ к материальным благам тогда и только тогда, когда прибыль корпорации высока и достигаются необходимые показатели. Такие вознаграждения способствуют предотвращению конфликтов между работодателями и агентами.

Конфликты между работодателем и агентом могут возникнуть по самым разным причинам: информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимости учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.

Например, спортивная «звезда» (работодатель) нанимает агента для заключения контракта с профессиональной спортивной командой. Если заключённый агентом контракт приносит максимальную пользу не спортсмену, а агенту (скажем, агент получает от спортивной команды гонорар), то вот тут и возникает проблема между работодателем и агентом.

В рамках концепции агентских отношений утверждается, что деятельность менеджеров лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств (агентскими издержками), объективно обусловленными разделением прав собственности и управления организацией. Для преодоления противоречий между интересами собственников компании (работодателями) и её управленческим персоналом собственники компании могут нести и такие агентские издержки как, например, оплата услуг независимых аудиторов. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их профессиональное мнение, могут с достаточно высокой степенью уверенности судить о том, работает ли управленческий персонал организации с устраивающей их эффективностью. Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их объём следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений. Роль финансовых индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы исключительна высока.

Концепция агентских отношений применительно к организациям потребительской кооперации по нашему мнению заключается в том, что пайщики потребительского общества избирают председателя и членов совета для выполнения стратегических управленческих и контрольных функций, нанимают председателя и членов правления и наделяют их функциями исполнительного управления согласно уставу потребительского общества. Рассматриваемая концепция означает, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами пайщиков и её управленческого персонала. Для их сглаживания и создаётся совет потребительского общества. Другим инструментом преодоления этих противоречий является ревизионная комиссия, которую избирают и определяют средства на её содержание (агентские издержки) на общем собрании пайщиков потребительского общества. Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

Концепция денежного потока(Cash Flow Concept) одна из базовых концепций финансового менеджмента согласно которой с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, то есть множество распределённых во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, платёж и др. (рисунок 1). Процесс оценки будущих денежных потоков (с учетом концепции альтернативной стоимости) называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF). Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет исключительно важное значение.

Доходы и приток средств · выручка от продаж · выручка от продаж основных средств и материальных ценностей · авансовые поступления · внереализационные поступления · арендная плата · поступления по лизингу · средства, полученные по векселям · поступления дебиторской задолженности · выручка от продаж ценных бумаг · кредиты банков · бюджетные ассигнования · прочие поступленияРасходы и отток средств · платежи в бюджет · взносы во внебюджетные фонды · расходы на оплату труда · оплата поставок материалов, работ, услуг · оплата накладных расходов · погашение кредитов и процентов по ним · оплата векселей · прочие выплаты

Рисунок 1 – Денежные потоки организации

Впервые концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэром Уильямсом. Майрон Дж. Гордон первый применил этот метод для управления финансами корпораций, а также популяризовал его использование в исследованиях цены капитала.

Денежные потоки обслуживают хозяйственную деятельность организации практически во всех её аспектах и структурных подразделениях организации, недаром денежный поток представляют как систему «финансового кровообращения» хозяйственного организма организации. Темпы развития этого организма, его финансовой устойчивости определяются тем, насколько направления и объёмы денежных потоков отрегулированы между собой по времени. Высокий уровень организации действия системы денежных потоков фирмы обеспечивает финансовое равновесие организации в процессе ее стратегического развития.

Любой сбой в осуществлении платежей отрицательно сказывается на формировании производственных запасов сырья и материалов, реализации готовой продукции. Организация ритмичных денежных потоков в фирме повышает уровень организации производственных и снабженческо-сбытовых процессов.

Активно управляя денежными потоками, можно значительно сократить потребность организации в заёмном капитале, обеспечить рациональное использование собственных финансовых ресурсов, что в свою очередь приведёт к росту финансовых результатов.

Денежные средства обладают абсолютной ликвидностью, поэтому факт их наличия в структуре оборотных средств увеличивает общую ликвидность организации. Однако денежные средства сами по себе не приносят никакой прибыли и поэтому держать большее количество денег сверх определенного уровня не имеет экономиче­ского смысла.

Кроме того, при превышении некоторого экономически обос­нованного уровня объемов свободных денежных средств будет за­медляться скорость оборачиваемости оборотных средств и, следова­тельно, снижаться эффективность финансовой деятельности. По­этому основной целью управления денежным оборотом является поддержание разумного баланса между ликвидностью и платежеспо­собностью организации — с одной стороны, и эффективностью ее деятельности — с другой.

Можно выделить следующие основные причины, побуждающие держать часть активов в денежной форме:

¨ необходимость осуществления текущих расчетов;

¨ соблюдение предосторожности на случай возникновения необходимости погашения платежей.

Исходя из указанной выше цели и этих причин управление де­нежными потоками должно обеспечить:

¨ приток денежных потоков в необходимый момент времени в нужном объеме;

¨ минимизацию свободных денежных средств, так как они не приносят прибыли;

¨ соотношение между денежными средствами и краткосрочны­ми финансовыми вложениями, при котором достигается мак­симальная эффективность их использования для организации.

Впервые теоретическая мо­дель определения резервных денежных фондов в системе финансо­вого менеджмента была сформулирована Ф. Эджвортом в 1888 году. Современное управление денежными потоками в практике западных корпораций строится на основе следующих теоретических моделей: модель В. Баумоля, модель Мил­лера-Орра, модель Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте- Карло.

В. Баумоль первым предложил использовать в управлении остат­ками денежных средств модель управления запасами. Данный теоретический подход направлен на оптимизацию общего объема де­нежных средств и их эквивалентов, распределение денежных средств на две части (наличную и в виде высоколиквидных ценных бумаг), а также определение порядка взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг. Использование модели В. Баумоля в управ­лении денежными потоками предполагает постоянство прогнози­руемого уровня потребности компании в денежных средствах, денеж­ных поступлений, а также неизменное сальдо поступления и оттока денежных средств.

В 1966 году М. Миллер и Д. Орр создали модель определения целе­вого остатка (нормального уровня) денежных средств, учитывающую фактор неопределенности денежных выплат и поступлений. Основная предпосылка этой модели заключается в том, что сальдо ежедневного денежного потока варьируется по дням случайным образом, тенден­ция его изменения не предусматривается. Остаток денежных средств хаотически меняется до тех пор, пока не достигнет верхнего предела. После этого компания начинает покупать ценные бумаги с целью сни­зить запас денежных средств до нормального уровня (точка возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то компа­ния, наоборот, продает ценные бумаги и восполняет денежные сред­ства до нормального уровня.

Модель Б. Стоуна (1972 г.) во многом сходна с предыдущей моде­лью управления денежными потоками. Основное отличие заключа­ется в том, что действия компании в текущий период времени опре­деляются не фактической, а прогнозной потребностью в денежных средствах. Например, достижение верхнего предела не вызывает не­медленной покупки ценных бумаг, если в ближайшем будущем у ком­пании предполагаются значительные расходы денежных средств.

Начиная с 1980-х годов в управлении денежными потоками все чаще используется имитационное моделирование, в частности по ме­тоду Монте-Карло, на основе использования вероятностного подхода и коэффициентов инкассации.

Непосредственное применение указанных моделей в России затруднено из-за неразвитости рынка корпоративных ценных бумаг, все еще значительных темпов инфляции, довольно высокой и не совсем стабильной ставки банковского процента и т.д.

Финансовый менеджмент требует постоянного осуществления различного рода финансово-экономических расчётов, связанных с потоками денежных средств в различные периоды времени. Основополагающую роль в этих расчётах играет оценка изменения ценности денег во времени.

Концепция структуры капитала(Capital Structure Concept). Это одна из краеугольных концепций финан­сового менеджмента выдвинута Франко Мо­дильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» (1958 г.). В основе этой концепции лежит механизм влияния избранного организацией соотношении собственного и заемного капитала на показатель его ры­ночной стоимости.

Авторы данной теории ис­ходили из условий использования идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого цена корпорации зависит не от структуры капитала, а ис­ключительно от принятых им решений по инвестиционным проек­там. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уро­вень их риска.

Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок. Тем не менее, раскрыв те условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, указанные ученые внесли позитивный вклад в понимание возможного влияния долгового финансирования.

В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали вторую работу, в которой несколько измени­ли свою первоначальную теорию, то есть признали влияние нало­гообложения на структуру капитала. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций организации непосредственно связана с использованием этой организацией заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера организациям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Та­кое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода организации, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Однако обычно доля займов в капитале организации бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение ве­щей, изменили многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяс­нилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влия­ния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости организации по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, на­чиная с определенного момента (по достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемных средств, стоимость организации начинает снижаться, так как налоговая экономия пере­крывается ростом издержек по обслуживанию возможного долга (процентных платежей кредиторам).

Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера утверждает:

1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу организации;

2) чрезмерное использование заемного капитала приносит организации вред;

3) длякаждой организации существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория, называемая кон­цепцией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по заемным средствам, по­зволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную струк­туру капитала.

Теория дивидендной политики(Dividend Policy Theory). Основы теоретических разработок этой проблемы были за­ложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтнером в его работе «Распределение кор­поративного дохода между дивидендами, капитализацией и налогами» (Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes). Однако наиболее существенные теоретические выводы по этой проблеме были сделаны уже упоминавшимися американскими уче­ными — нобелевскими лауреатами Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе «Дивидендная политика, возрастание цены акций» (Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares), опубликованной в 1961 году. Тео­ретические основы дивидендной политики рассматривают механизм ее влияния на рыночную цену корпорации и цену ее акций, позволяя оптимизировать размер текущих дивидендов с учетом влияния различных факторов.

Помимо предпосылки о наличии идеального рынка капитала Модильяни и Миллер пред­лагали следующие допущения:

§ политика выплат дивидендов не влияет на инвестиционный бюд­жет компании;

§ поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, они пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на цену организации. Это означает, что каждая денежная единица, направлен­ная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспре­деленной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необ­ходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят при­веденную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собствен­ников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица получен­ных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквива­лентную в дисконтируемом периоде величину. Исходя из данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никако­го влияния на цену акций корпорации. Данную теорию можно рассматривать как логическое развитие концепции структуры капитала. И рассматриваемая теория, и концепция структуры капитала Модильяни и Миллера, по-видимому, относятся только к совершенному фондовому рынку (а его, как известно, не существует в действительности) и потому они дорабатывались многими авторами. Тем не менее, сама идея оказала весьма сильное воздействие на финансовый менеджмент как науку.

Теория портфеля (Portfolio Theory). Ее родоначальником является Гарри Марковиц (Harry Markovitz), изложивший основные принципы данной кон­цепции в 1952 г. в работе «Выбор портфеля» (Portfolio Selection) и получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. В основе этой важнейшей теоретической кон­цепции финансового менеджмента лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соот­ношения уровня риска и доходности рисковых инструмен­тов финансового инвестирования при формировании ин­вестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников.

Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для мно­гих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы опреде­ляется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска соб­ственных ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой на­ходятся в портфеле, в свою очередь может рассматриваться как некий портфель находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов; в этом контексте уровень риска каждого проекта оказы­вает влияние на рисковость портфеля в целом.

Первый урок, который дает нам теория Марковица, состоит в том, что, как правило, совокуп­ный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Теория портфеля приводит нас к недвусмысленным выводам: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов сле­дует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Маркови­цем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкре­тизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов с учетом систематического риска.

Концепция стоимости капитала (Cost of Capital Conception). Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены ещё в 1938 году американским экономистом Джоном Вильямсом [John Williams] и изложены в работе «Теория инвестиционной ценности» [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franko Modigliany] и Мертона Миллера [Merton Miller] «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» [The Cost of Capital, Corporate Finanse and the Theory of Investment] . Оба этих учёных являются лауреатами Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985г. – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер – 1990г. за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Сущность этой концепции состоит в том, что затраты организации по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников.

Стоимостью капитала называют общую сумму средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему. Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в органи­зации относительных годовых расходах по обслуживанию своей за­долженности перед собственниками и инвесторами. При проведе­нии расчетов следует иметь в виду, что любая организация обычно финансируется одновременно из нескольких источников, при этом расходы, связанные с привлечением финансовых ресурсов, различ­ны для собственного и заемного капитала.

Издержками на обслуживание собственного капитала являются дивиденды, поэтому стоимость собственного капитала определится сле­дующим образом:

где, Сск – стоимость собственного капитала;

ДивпривА и ДuвобыкнА – дивиденды, соответственно, по привиле­гированным и обыкновенным акциям;

СКнп и СКкп –величина собственного капитала, соответствен­но, на начало и конец рассматриваемого периода. Знаменатель при­веденной формулы представляет собой среднюю величину собст­венного капитала за период.

К издержкам на обслуживание заемного капитала относят про­центы за кредит и некоторые другие расходы в соответствии с усло­виями кредитного договора. Для долгосрочного кредита это могут быть также арендная плата по финансовому лизингу, премии по об­лигационным займам и др. Для краткосрочного кредита – процен­ты по векселям, кредитным займам и др. Таким образом, стоимость заем­ного капитала определится по формуле:

где Сзк — стоимость заемного капитала;

Издобслзк — суммарная величина всех издержек на обслуживание заемного капитала;

ЗКнп и ЗКкп — величина заемного капитала, соответственно, на начало и конец рассматриваемого периода. Знаменатель приведен­ной формулы представляет собой среднюю величину заемного ка­питала за период.

Представим эту же формулу в несколько ином виде:

Поскольку стоимость каждого источника средств различна, общая стоимость капитала определяется как средневзвешенная:

где Кск, Кзк — удельные веса собственного и заемного капитала во всем капитале (валюте баланса).

Стоимость капитала может рассчитываться с целью:

¨ оптимизации структуры капитала (наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из минимума стоимости капитала);

¨ определения уровня финансовых издержек, необходимого для поддержания либо увеличения экономического потенциала;

¨ обоснования принимаемых инвестиционных решений;

¨ определения рыночной цены организации.

Концепция альтернативной стоимости, или учёта упущенных возможностей(Opportunity Costs Concept) базовая концепция финансового менеджмента, смысл которой состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определённый доход. Эта концепция используется при проведении оценки вариантов вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценностью упущенных возможностей, представляют собой затраты, измеряющие возможность, которая потеряна или которой пожертвовали в результате выбора одного из вариантов действий, когда от остальных вариантов приходится отказываться. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии финансовых решений. Обычно при применении концепции альтернативных затрат рассматриваются два или более варианта использования финансовых ресурсов и наилучшим признаётся способ имеющий наибольшую коммерческую эффективность (т. е. приносящий наибольшую прибыль).

Пример. У организации появилась возможность получить контракт на производство специального компонента. Для изготовления этого компонента на оборудовании Хтребуется 100 часов. Оборудование Х работает на полную мощность, выпуская продукт «А», и единственный способ, при котором новый контракт может быть выполнен, — это сокращение выпуска продукта «А». Это означает потерю поступлений в размере 12 тыс. руб. Новый контракт также связан с дополнительными переменными издержками на сумму 100 тыс. руб.

Если компания подпишет этот контракт, она пожертвует поступлениями в 12 тыс. руб. от невыпущенной доли продукта «А». Эта часть представляет альтернативные затраты и должна быть включена как часть затрат, учитываемых при обсуждении условий контракта. Таким образом, цена контракта должна быть такой, чтобы по крайней мере покрыть дополнительные затраты в сумме 100 тыс. руб. плюс 12 тыс. руб. альтернативных затрат, чтобы гарантировать, что компания в краткосрочном плане, приняв этот контракт, не ухудшит своего положения.

Концепция альтернативных затрат играет важную роль и при принятии текущих решений, например, в отношении управления дебиторской задолженностью. Логика альтернативных затрат заложена в методике обоснования скидок, предоставляемых покупателям для ускорения оплаты за товары.

Пример. Сравним оценки двух вариантов краткосрочного финансирования организацией-продавцом ради скорейшего покрытия потребности в денежных средствах:

1 вариант. Предоставление скидки покупателю продукции при оплате по факту отгрузки – 3 %;

2 вариант. Получение кредита без предоставления скидки. Банковский процент по краткосрочному кредиту – 40 % годовых.

Договорной срок оплаты – 1 месяц. Рентабельность вложений собственного капитала (стоимость собственного капитала) – 10 % годовых. Вероятность поступления платежа по проданному товару – 98 %. Расчёт приведён в таблице 1.

Таблица 1 — Расчёт финансового результата на каждую 1000 руб. к концу месяца после продажи

ПоказательПредоставление скидкиКредит
1. Потери от скидки с каждой 1 000 руб., руб.*
2. Доход от вложения капитала, руб.(1 000 -30) х 0,1/12 = 8,081 000 х 0,1/12 = 8,33
3. Оплата процентов, руб.*1000х0,4/12 =33,33
4. Финансовый результат без учета возможности неплатежа, руб.8,08-30 = -21,928,33-33,33 = -25
5. Вероятные потери от неплатежа, руб.*1000х(1-0,98) = 20
6. Ожидаемый финансовый результат, руб.-21,92-25-20 = — 45

Расчёт показывает, что при предоставлении скидки покупателям организация может получить доход больше (потери будут меньше), чем при использовании кредита. Следует подчеркнуть также, что система скидок за ускорение оплаты более эффективна, чем система штрафных санкций за просроченную оплату.

Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации управленческого контроля. С одной стороны любая система контроля стоит определённых денег, т.е. связана с затратами, которых в принципе можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.

В современной теории и практике финансового менеджмента концепция альтернативной стоимости в формализованном виде (т.е. в виде, позволяющим учесть альтернативную стоимость финансовых ресурсов «автоматически») отражена в критериях и методах принятия решений, применяемых в анализе дисконтированных потоков наличности.

Существенной особенностью применения концепции альтернативных затрат в организациях потребительской кооперации является необходимость рассматривать как альтернативные коммерческое и некоммерческое применения имеющихся ресурсов. По существу и по правовому статусу потребительские общества представляют собой некоммерческие организации. Вся деятельность потребительской кооперации направлена на удовлетворение потребностей людей, абсолютное большинство которых живёт за чертой бедности. Развивая производство товаров и услуг, жизненно необходимых людям, организации потребкооперации в первую очередь думают о потребностях жителей села, и лишь во вторую – о финансовых результатах. В отличие от коммерческих структур, кооператорам необходимо не простое сравнение собственных выгод и затрат, ресурсов и потребностей, но сопоставление эффективности и социальной справедливости каждого хозяйственного решения. Потребительская кооперация сознательно несёт финансовые потери, связанные с обслуживанием селян в отдалённых и малочисленных населённых пунктах. Это недополученные доходы от реализации товаров по ценам, не учитывающим реальный размер затрат по доставке товаров, убытки от эксплуатации автолавок на маршрутах, которые заведомо не принесут большого оборота, затраты по оказанию бесплатных услуг населению, потери от товаров, отпущенных людям в долг и др. Следует правильно формировать и использовать по назначению информацию обо всех видах расходов и потерь потребительских обществ в связи с борьбой с бедностью и реализацией социальной миссии.

Современная теория финансового менеджмента по анализу эффективности некоммерческого применения ресурсов является плохо разработанной. Большинство специалистов считают, что в этом случае должны применяться специально разработанные критерии эффективности. Таким образом, невозможно механическое применение всех существующих методов финансового управления и контроля в организациях потребительской кооперации.

Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности (Risk and Return Conseption). Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом – основателем Чикагской школы экономической теории – в книге «Риск, неопределённость и прибыль» [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе сопряжено с риском, причём имеется следующая зависимость между этими двумя характеристиками: чем выше степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности, тем выше требуемая доходность, то есть отдача на вложенный капитал.

Следует отметить, что наличие риска не вызывает доходность, речь идет о том, что разумный инвестор видя повышенный риск потребует в качестве компенсации повышенную доходность, такая компенсация называется премией за риск.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во внимание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капитала, обоснованию дивидендной политики и др.

Управление финансовыми рисками (финансовый риск – это риск, возникающий при осуществлении финансовых операций) представляет собой совокупность приёмов и методов, уменьшающих вероятность появления этих рисков или локализующих их последствия. Управление финансовыми рисками является одним из важнейших направлений деятельности финансового менеджера, требующим глубоких знаний экономики и финансов предприятий, математических и статистических методов, страхового дела и т.п. Известно, что в крупных западных компаниях на управление рисками финансовый менеджер затрачивает до 45 % рабочего времени.

Концепция эффективности рынка капитала (Capital Market Efficiency Concept) одна из концепций финансового менеджмента в области рынка ценных бумаг, заключающаяся в том, что рынки капитала как основные источники дополнительного финансирования организации в информационном плане не являются абсолютно эффективными. Слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т.е. эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация. В научной литературе рассматриваемая кон­цепция известна как гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis) – предположительное суждение о том, что уровень насыщения рынка релевантной информацией является существенным фактором ценообразования на данном рынке. Эта гипо­теза разработана главным образом в приложении к рынку ценных бумаг.

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно от­ражается на ценах на акции и другие ценные бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя зара­нее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

¨ Рынку свойственна множественность покупателей и продавцов.

¨ Информация становится доступной всем субъектам рынка капи­тала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затрата­ми.

¨ Отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.

¨ Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке.

¨ Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

¨ Сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все из сформулированных условий выполняются в реальной жизни в полном объеме – информация не может быть равнодоступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инве­стор не сможет получить или не получит более высокого дохода, глав­ное, такой исход не может быть ожидаемым.

Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть фун­кция степени риска (лучший пример – процентные ставки по крат­косрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, не известна, ясен лишь характер связи – чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно, отражается на рыночной цене акций.

Однако считается, что гипотеза эффективности рынка на практике может реа­лизовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффек­тивности рынка: слабую, умеренную и сильную.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих пе­риодов. Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (это суть так называемого технического ана­лиза) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т.е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененны­ми); иными словами, подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (это суть так называемого фунда­ментального анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах, т.е. подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отра­жают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверх доходы от игры на акциях, даже так называемые ин­сайдеры, т.е. лица, работающие в компании и/или в силу своего поло­жения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциаль­ной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о су­ществовании сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане.

Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем Чикаг­ского университета Г. Робертсом. Детальную про­работку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принци­пе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в пол­ном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффек­тивности некоторых рынков подтверждается эмпирическими иссле­дованиями.

Источник

Показать больше

Похожие статьи

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Закрыть